热点 | 叠加因素致信用债违约潮泛滥 如何做到安全投资?

发布时间:2018-08-23  

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信用债券频繁出现违约,形成违约潮,现在已经形成共识。


我们认为本轮信用债券违约潮(2017-2018年)既是宏观经济去杠杆、产业结构升级、金融脱虚向实进程中的一个阶段性缩影,也是各项金融监管政策落地叠加和之前稳健货币政策的良好执行在某些企业部门的具体效果反映,应该是叠加了宏观经济外部环境、周期性和政策性原因等外部因素与市场参与主体内部因素共同作用下的客观结果。但本轮债务违约潮又与上一轮(2014-2016年)违约潮既存在一定内在联系,又有较大差异,个案特征明显。



2017年以来,宏观政策面出现了重大变化。在宏观去杠杆、防范整体金融风险、监管政策不断加码的大背景下,全社会信用条件持续收紧。特别是今年以来,史上最严股质新规出台使场内股票质押融资大幅收紧,资管新规落地后非标业务和银行表外融资规模迅速收缩,债券和信托等融资渠道的准入也更加严格,一系列去杠杆新政“组合拳”使社会融资规模持续下滑。


高杠杆和盲目投资致风险频出


在企业层面来说,产生信用违约的直接原因为现金流问题。2014—2016年受国内经济普遍下行影响,大量“两高一剩”行业的净利润严重下滑,库存消化困难继续造成营运资本增加,加之应收账款坏账上升,期间债务违约的企业内因集中表现在上述三方面问题。本轮债务违约虽然也普遍存在企业应收账款坏账问题,但造成应收款项无法及时回笼和现金流恶化主要源自企业的对外乱投资。两轮违约潮的企业内因差异看似有重大区别,但这恰恰反映了两次债务违约潮之间强烈的内在联系。

上轮违约潮中,为应对宏观经济总需求下行、企业应收款呈现坏账化、经营成果不能满足股利和利息的支付,不同的企业采取了不同的应对策略。“守本分”的企业被迫关停,及时淘汰出清落后产能,下调投资强度,经历上一轮去产能的有效阵痛后,在本轮债务违约潮中往往没再出现问题。大量过去的“两高一剩”行业企业现在反而几乎都是“现金牛”,资金面已得到极大缓解。而这次违约期出现问题的企业大多是过去主营业务不赚钱,在持续多年的信用宽松和部分实体经济行业下滑倒逼下,放弃错失主业升级良机,沉迷于高杠杆和多元化经营,在最近2-3年里进行了大量资本运作,资本支出巨大,形成了剑走偏锋的投融资惯性思维,主业偏废、投资过度、盲目扩张、滥用融资工具、无序互保、负债高企甚至爆仓现象严重。这类问题企业为维系现金流,长期借新还旧,如遇到金融监管加强和货币政策收紧,债务净增加被迫中止,存续债务的滚动问题也将接踵而至。一旦叠加出现重大投资失误和行业周期波动,企业面临更大经营风险和生存压力。因此,本轮违约的企业内因主要表现在资本支出、利息费用和债务净增加出现问题。

后续市场影响及发展趋势预判


我们应该看到事态发展中积极的一面。2018年上半年的信用债发行整体回暖,据Wind数据统计,上半年信用债发行总量31,559.02亿,同比增加9,680.94亿;净融资总量5,286.65亿,同比增加9,148.12亿。实际上2018年上半年信用债违约数据基本与去年持平,因债券市场整体基数规模连年增长,若仅从市场的整体违约率看,上半年信用债的违约率仅为0.07%,不仅低于2016年的0.24%,也低于2017年的0.16%,应该说违约率水平尚属稳。

宏观经济基本面:上半年宏观经济运行总体平稳,通胀压力依然温和。2018年上半年GDP增速仍能达到6.8%,经济增长保持较强韧性。1-6月CPI累计同比上涨2.0%,涨幅较上年有所扩大,而受高基数影响,PPI同比涨幅则较上年有明显回落。上半年基本面对债市虽有扰动,但未表现出很强的趋势性,整体影响偏中性。


央行政策面:“宽货币、严监管、防风险”三管齐下。未来可预见的货币政策基调仍为稳健中性,同时强调预期引导管理,政策利率向金融市场及实体经济的传导渠道将更加通畅。值得注意的是,央行当前货币政策主基调从“稳增长、去杠杆、防风险”已调整为“稳增长、调结构、防风险”,结构性去杠杆而非全面去杠杆意味着“稳杠杆”,去杠杆过于激进不利于稳增长和防风险。今年以来,央行通过创设“临时准备金动用安排(CRA)”、三度定向降准释放大额流动性、扩大MLF担保品范围等,意在防范信用风险扩散并避免引发流动性风险,货币政策边际放宽对债市构成利好,利于提振市场信心。6月,央行两度开展一年期中期借贷便利(MLF)操作,累计投放4035亿元;7月13日央行续作1885亿元MLF;7月23日,央行再次开展5020亿元MLF操作,为有记录以来单日最大。有媒体报道称,央行对具有一级交易商资质的银行进行窗口指导,按照1:2额外给予MLF资金,用于支持贷款投放和低评级信用债投资。7月19日,银保监会要求大中型银行要充分发挥“头雁”效应,加大信贷投放力度,带动小微企业实际贷款利率明显下降。多家机构分析认为,央行和银保监会分别从资金总量和价格方面,为市场定向释放一定的流动性,随着MLF资金的到位,后续中低评级信用债的需求有望显著上升,从而带动中低评级信用债的回暖。


金融严监管可能会适当放松。上半年去杠杆、严监管政策稳步推进,造成的“紧信用”压力给债市带来利空影响。尤其是4月资管新规落地后,表外融资渠道大幅收缩,弱资质民营企业现金流面临较大压力,违约风险明显抬升。多家市场机构分析研判,随着金融去杠杆和外部环境的恶化导致经济下行压力增大,从近期监管对非标态度的缓和和对中低评级信用的鼓励,“宽货币”向“宽信用”转变有望加快,市场对货币政策放松预期升温。6月份以来,社融数据稍有改善,新增信贷由短期贷款,票据融资和同业借款为主,尤其当月新增1.84万亿信贷。



财政政策方面:因2018年债务到期量大,关注企业融资压力、降低融资成本和顾及市场投资情绪的政策导向有所显现,国家将坚持积极的财政政策,把调整结构与扩大内需结合,流动性偏松的环境将大概率延续,以保障经济平稳运行。7月23日的国务院常务会议会议继续强调“积极财政政策要更加积极”,“稳健的货币政策要松紧适度”,“财政金融政策要协同发力”,并继4月23日的中央政治局会议后,再提“支持扩内需调结构促进实体经济发展,保持宏观经济平稳运行”, 也被很多机构视作我国货币和财政政策微调的“风向标”。


上述政策面的转向和调整都有利于整体市场信用风险的缓释,市场风格也将随之出现向好的新变化。随着刚性兑付的有序打破,国内金融环境正本清源,个案风险因素逐步暴露出清,我们预计本轮信用债券违约风险对后续市场整体影响相对有限。


切忌盲目跟进投资


此次债券违约潮中有大量金融机构涉险其中,部分重仓基金亏损严重,产品净值出现大幅回撤。综合分析原因,分别反映了公募基金等金融机构作为产品管理人,对信用债产品过于依赖外部机构失真的评级结果、投资配置模式过于激进、对信用债风险的投研和风控相对粗放、隐瞒内部违规操作信息、存在基石投资人客户干预投资决策等一系列问题。鉴于目前各项金融监管新政实施后,银行理财、信托和公募基金等体系内金融机构产品都将调整或缩减非标业务投资策略和配置规模,重点转向配置债券等标准化产品,因此此次债券违约潮中集中暴露的问题也是上述金融机构都须面对和解决的问题。若不及时改善解决、补齐短板,势必会对普通投资者对上述金融机构信用债券类产品的投资选择和风险偏好造成长期负面影响。


我们也注意到,此次违约潮中有不少过往披露的财务情况较好、评级较高的上市公司、大型企业宣布“突然死亡”,可见市场对债券产品实际风险的预期相当不足。通过以盾安集团等重大违约案例的分析,我们也大致总结出了预判此类违约债券发生的一些普适规律:

因此,我们建议普通投资者在投资信用债券类产品时,选择投研能力强、聚焦相关行业、长期密切跟踪发行主体、配置风格策略灵活、风控体系完善、拥有严谨精确内部评级/估值模型和完整的主动投资决策权限的管理人,主动回避机构投资者占比过高、单债/行业配置集中度过高、业绩表现一般且规模较小、发行主体为民营/过剩产能企业或来自经济欠发达地区/违约事件集中高发地区的债券类产品。在打破刚兑的大背景下,市场信用风险偏好将继续下行,投资者应坚持审慎性原则,增加低风险的AAA级债、利率债、国债和金融债配置,不盲目追求高收益,不断强化产品风险区分定价和对项目风险的自主分析把握。