“近几年，中企并购规模已超越美国第四次并购浪潮，上市公司产业并购渐成主流，并购基金围绕上市公司投资有哪些业务模式？上市公司参与并购基金有何潜在问题和风险？”

01中企并购活跃，并购基金借势发展

根据Wind数据显示，2014年至2018年，国内并购发起数量以20%以上的年复合增长率快速增长，宣布的并购数量为年均7,763起，年均并购金额达到2.88万亿(约4250亿美元)，已经超越美国第4次并购浪潮的势头。

数据来源于Wind ,图1：2014-2018年国内并购交易统计数据

得益于并购市场的活跃，2014至2018年，国内共成立并购基金644只，累计完成募集2728亿元；其中上市公司发起、参投的并购基金共计390只，占并购金数量的60.55%，且完成募集的203只基金共募集1685亿元，占募集规模的61.76%。在单只规模上，有27只基金规模达10亿元，2017年单只规模最大为50亿元，2018年泰禾产业并购基金单只规模达到200亿元。上市公司发起或参投的产业并购基金数量、规模都明显提高。

数据来源于Wind,表1：2014-2018年国内并购基金数量及规模统计

02上市公司并购重组的结构性变化

国内上市公司并购重组主要有借壳上市、整体上市、和产业并购三种。

1、借壳上市类运作因2016年重组新规对借壳标准的严格完善而骤减，2016-2018年期间完成或通过的借壳案例平均不足10家，作为严格发行制度的补充，预计借壳上市在注册制未完全放开前仍将保持一定的市场需求。

2、整体上市是上市公司对发行制度的历史修正，在资本市场的发展具有阶段性。2005年股改后随着市场和支付工具的发展，整体上市成为市场主流并占有重要比例。伴随国企整合及混合所有制改革的驱动，整体上市在2014-2018年出现了阶段性的活跃。

3、产业整合式并购是上市公司规模化发展和国内产业逐渐集聚化的必然要求和趋势。40年改革开放的经济发展成果为产业整合奠定了物质基础，上市公司及市场体制的改革为整合提供了外部条件。据不完全统计，2018年A股上市公司发生的并购案例不少于4010起，并购金额不少于1.82万亿，占全年并购案例的34.6%，超过全年并购金额的65%。其中,以产业上下游资产为标的的产业并购占比不断上升,并已成为并购市场主流。

03上市公司产业并购的特点

不同于借壳上市和整体上市，产业并购是上市公司向独立第三方购买企业股权或资产，交易对手非关联化、交易市场化、产业协同化是这类并购的显著特点。

上市公司通过纵向或横向的产业整合或跨行并购来促进产业结构调整和升级，并使公司业务规模快速成长。这种并购交易立足于公司长远发展、市场化程度高、代表未来资本市场的发展方向。目前，创业板和中小板上市公司已成为市场化产业并购的先锋。

04上市公司产业并购的驱动力

1、产业面临整合与升级压力

世界经济面临衰退，国内经济增长乏力，市场竞争格局正从区域分割状态迈向全国统一甚至向全球一体化市场演变；产业经济处于结构调整状态，行业内产能过剩，竞争加剧，这种残酷的市场环境促使行业必须走向成熟，产业并购将是满足这一需要的重要途径。

尽管企业通过内生性增长获得业绩成长的可能性越来越低，但资本市场对上市公司每年的成长性仍寄予很高的期望，在原有企业经营难以为继或者业务增长放缓的情况下，上市公司要获得新的盈利增长点，或通过横向并购扩大市场占有率，或纵向并购整合上下游资源并降低成本，或者通过混合并购获取优质资产。

2.资本市场为产业整合提供工具和支撑

目前，IPO审核和发行制度的市场化是股票发行的改革方向，这必将推动股票市场和估值的理性回归并有利于平衡产业资本估值，企业发展的重心将逐步从上市驱动向价值驱动和成长驱动转变，从而推动上市公司市场化并购。   

证监会于2016年启动《上市公司重大资产重组管理办法》的修订，一方面是对绕道借壳、轻资产跨界并购、甚至忽悠式重组进行严格监管和打压，另一方面也是对上市公司开展产业并购的鼓励，使并购重组由政策或套利驱动回归到企业和企业家的商业及价值驱动本源。有利于提升上市公司并购重组的效率及发挥资本市场资源配置功能。同时，伴随行业龙头的陆续上市，上市公司利用品牌、融资、支付手段等多方面优势，在中国的产业并购市场中崭露头角。主要举措有以下几个方面：

定价市场化，上市公司股份支付的定价给予更多的选择窗口和定价弹性，资产定价逐步放开，评估方法给予更多的选择；

支付手段多样化，重组配套融资放开，除股票和现金支付外，定向可转换债券（例如赛腾股份（603283）收购菱欧科技）亦可作为支付工具，非流通的认股权证等创新手段正深入研究，使支付手段成为交易利益平衡和风险控制的重要因素；

发行对象进一步放松，发行股份购买资产（换股）可以满足多股东收购和整合的需求。

股份的锁定期逐步放开，以推动股票的流动性，大股东增持的老股老办法(锁定12个月)、新股新办法(锁定36个月)；

发行对象业绩承诺有条件放松，鼓励给予交易各方更大市场博弈空间；

要约收购效率进一步提升，要约收购的行政许可取消，简化了审核程序，审核周期缩短，推动上市公司市场化收购；

鼓励大股东增持股份。行政许可程序已简化，股份发行中的股东增持、30%以上的每年2%的增持、50%以上股东的股份增持取消豁免申请的行政许可程序。

3、并购基金推动上市公司产业并购

目前，国内主板、中小板、创业板3600多家上市企业已经出现分化，面临技术变革、产业结构调整、转型升级的大势，部分上市公司已失去成长优势，增长放缓或面临淘汰出局；另一部分企业则成长性很强、扩展能力大，但缺乏资金和并购能力。资本市场虽然每年都要发生上万起并购案例，但大多是现金并购，效率不高。尤其在中小板和创业板上市的企业大多是高成长性的中小企业，这些企业做大做强的途径离不开并购，但缺乏资金和专业的并购能力，潜在的并购市场和矛盾需求为专业化的并购基金发展提供了良好机遇。上市公司参与并购基金投资的模式有利于激发市场活力，通过整合各方资源帮助上市公司完成产业链上下的整合，提高资源配制和资金的使用效率，促进金融资本和产业资本的有效结合。

05并购基金的运作模式

国际并购基金最早出现在20世纪中期的美国，随后扩展到欧洲及日本市场。在20世纪80年代美国第四次并购浪潮中，以国际私募资本巨头KKR为代表的杠杆并购投资基金崭露头角，随后并购基金获得了空前发展。国际并购基金既有共同基金“集体投资、专家经营、分散风险、共同受益”的共性，又因其明确的投资倾向而独具特色。

从资金的募集角度来看，并购基金属于私募股权基金，主要采用向特定机构或个人非公开募集的方式筹集资金；从被投资企业的发展阶段来看，并购基金主要投资成熟期、具有稳定现金流的目标企业，而风险投资主要投资创业型企业；从对目标企业的控制权来看，并购基金意在获得目标企业的控制权，而其他私募股权投资对企业控制权无兴趣；

从并购基金的投资策略来看，并购基金主要分为控股型并购基金和参股型并购基金。以获取标的公司控制权的并购基金对基金管理机构具有更高的要求，目前，国内并购基金还主要以参与并购事件为主，短期内并未大规模出现真正的Buyout基金。

1、 控股型并购基金

控股型并购基金的运作模式强调获得并购标的控制权，并以此主导目标企业的整合、重组及运营，能最大限度地提高并购效率和资金使用效率，是国际并购基金的主流模式。控股型并购基金具有三个重要特征。

1) 以获得并购标的企业控制权为投资前提。国外企业股权相对分散，职业经理人文化趋于成熟，投资者对企业控制权的市场化意识非常强，标的企业控制权的流动性空间较大。当企业发展出现困难或遇有好的市场机会，股东出售意愿较强，并购人较易获得目标企业的控制权。这是国际并购基金得以快速发展的重要条件。

2) 以杠杆收购为并购投资的核心运作手段。国外成熟的金融体系为控股型并购基金提供了垃圾债券、优先贷款、夹层融资等多样化的并购融资工具，并购基金杠杆率得以数倍甚至数十倍地释放，投资规模和收益率随之获得提升。

3) 以打造优秀整合能力的管理团队为安全保障。控股型并购需要对标的企业进行全方位的经营整合，因此需要具有资深经营经验和优秀整合能力的决策管理团队主导标的企业的一系列整合重组，以提升企业经营效率和价值。因此控股型并购基金管理团队包括资深职业经理人和管理经验丰富的企业创始人，这也是国外控股型并购基金与其他PE运作模式的较大区别之一。

2、参股型并购基金

参股型并购基金并不取得目标企业的控制权，而是通过提供债权融资或股权融资的方式，协助其他主导并购方参与对目标企业的整合重组。参股型并购基金虽然不能主导标的企业的整合，但可以少量资本为支点，借助增值服务和网络资源参与并购。通常参与的方式主要有以下两种：

一是为并购企业提供融资支持。并购基金根据对行业和并购双方整合价值的判断，以较商业银行并购贷款更为灵活的方式提供过桥贷款，以较低风险获得固定或浮动收益。同时可通过将一部分债务融资转变成权益性资本，实现长期股权投资收益；

二是适当对标的企业进行股权投资。并购基金可以是已有并购企业的跟进投资者，也可以联合其他有整合实力的产业投资者为主导投资者，共同对被并购企业进行股权投资、整合重组，在适当时候通过将所持股权转让等形式退出。

06国内并购基金面临的主要问题

1、 融资渠道单一

与国外并购基金通常运用银行贷款、垃圾债券等融资工具进行杠杆收购不同，国内并购基金的融资工具比较单一。尽管商业银行并购贷款占并购资金来源的比例可达60%，且期限可达到七年，但商业银行需对并购交易做出复杂的风险评估，并要求并购方提供高于其他贷款种类的担保条件和相关资产抵押，这极大限制了并购基金利用商业银行进行并购融资。同时，内地企业债券发行、审批较为严格，对低信用等级的债券发行有十分严格的限制。受融资瓶颈制约，国内并购基金更多地依靠自身募集资金进行并购，杠杆效应在短时间内难以发挥，并购基金的投资规模和收益率都受到不利影响。

2、难获企业控制权

与国外并购基金容易获得企业控制权不同，中国内地企业股权相对集中，并购基金收购国有企业控股权转让受《企业国有资产法》的严格限制，而民营企业的职业经理人文化不成熟，除非运营困难，企业所有者很难出让企业控制权。这使并购基金在国内难以获取企业控制权，不仅制约了并购基金的整合能力，也加大了并购基金的投资风险。因此，对于国内并购基金及其管理人而言，创新并购基金模式并获取投资收益是一个值得思考的现实问题。

3、整合能力较弱

并购基金与其他私募股权基金最大的差异，体现在并购后对所收购企业进行整合，以改善企业经营状况，这就要求并购基金管理机构具有较强的并购整合能力。国外并购基金对所收购企业进行整合重组以改善其经营状况，由于内地并购基金发展时间较短，并购基金管理人多来自投行或投资界，管理团队中具有企业尤其实体企业管理经验的人较少，其管理能力不强限制了并购基金在收购后对企业的重组再造。

4、退出渠道不畅

海外并购基金对并购目标完成整合管理之后，可选择上市或转让股权来实现退出。但国内资本市场对企业上市设置了严格的财务和管理条件，企业IPO或借壳上市难度都非常高，通过上市退出难度较大。另外，由于并购基金所收购企业通常都是具有一定规模的成熟企业，具有相当的市场地位，股权转让退出有可能因买家过少而变得困难。

07并购基金参与上市公司并购重组的盈利模式

1、 收购国企、参与改制、上市退出

参与国企改制或混改带来的制度性套利机会，例如：弘毅资本收购江苏玻璃集团控股权，主导产业整合并重组改造，后更名中国玻璃在香港上市。另外，我国A股市场由于历史发行制度原因，众多国有企业选择资产分拆上市，近几年国资委和证监会大力推动国有企业整体上市，并购基金有机会参与集团改制与整体上市，通过注入优质资产，于二级市场股价提升获利。例如:平安创新资本、鼎晖投资参与上海绿地集团改制并借壳金丰投资（600606）整体上市。

2、参股拟借壳资产

作为IPO制度的补充，即便是发达资本市场依然存在一定规模和数量的借壳上市。由于借壳上市能够实质性改变上市公司的财务和业务状况，并购基金参与借壳上市可以通过低价参股拟驻入资产，然后按照市场法估值获利，或因拟借壳公司二级市场股价的提升获利。例如：中信资本参与分众传媒私有化并借壳七喜控股（002027）、复星创富参股韵达货运借壳新海股份（002120）。

3、参与上市公司重组再融资

并购基金参与拟借壳上市标的公司，需要提前将资金注入拟借壳资产，然后通过二级市场股价提升获利，但程序相对比较复杂，并存在一定风险，资金投入时间较长。由于上市公司发行股份购买资产的同时可进行不超过购买资产价值100%的再融资，即为并购基金参与上市公司再融资提供了投资空间。例如：2015年中信并购基金参与物产中大（600704）反向收购浙江物产集团时的配套融资等。

4、参与上市公司增发扩张产业

该种模式在国外较为常见，即并购基金选择公司治理良好、管理团队优秀、公司战略明确的上市公司，参与其定向增发，助力该上市公司进行业务外延式扩张；由于上市公司在获得资金后进行外延式扩张，上市公司的业绩将可能得到较快提升，并购基金可待二级市场股价上涨获利。例如： 2008年，中联重科（000157）联合弘毅投资、高盛和曼达林三家私募基金，以2.71亿欧元收购意大利混凝土机械企业CIFA100%的股权；2016年，复星瑞哲安泰12亿元参与劲嘉股份（002191）增发，携手大包装和大健康产业投资。

5、收购上市公司股权

该模式可分为两种。第一种是财务性收购，即并购基金通过二级市场举牌上市公司（不谋求控制权），埋伏待上市公司重组或业绩提升后股价上涨，然后出售股票获利退出；例如，中科招商举牌鼎泰新材(002352)，钜盛华举牌万科A(000002)。第二种是战略性收购，即并购基金通过协议收购或要约收购获得上市公司控股权，然后对上市公司进行业绩改造或产业转型升级，从而取得股权市值的增长。例如：浙民投天弘于2017年要约收购ST生化(000403)。

6、与上市公司合作投资

上市公司在扩张业务或产业整合时由于缺乏资金或希望提高资金杠杆，并购基金可以与上市公司共同发展业务，待业务成熟后，选择将该资产出售给上市公司，或选择现金退出，或参与换股收购，最终选择退出。对于并购基金来说，该模式与我国上市公司合作存在广阔空间。主要有如下几种模式：

1) “PE+上市公司”模式，即上市公司体外养猪，该种模式比较流行，即第三方基金管理人以单GP或与上市公司控股股东双GP方式发起设立产业并购基金，上市公司控股股东或上市公司作为基金主要出资人之一，或参与基金的决策、投资管理、项目投后管理等环节，项目培育成熟后由该上市公司或第三方上市公司收购或者IPO，并购基金实现项目退出。例如：2016年天堂硅谷与大康牧业（002505）发起设立50亿国际农业产业并购基金。

2) “PE+上市公司联盟”模式，即上市公司组团体外养猪，该模式由多家关系比较好、所处行业及业务有协同性的上市公司联合出资设立产业并购基金，所投项目IPO或由相关上市公司并购退出。例如，浙江大健康产业股权基金由迪安诊断、通策医疗、创业软件3家上市公司联合发起，专注于大健康产业的并购和投资。

3) 合资收购或新设公司模式，即并购基金直接与上市公司合资收购项目公司或新设项目公司，待项目公司运营提升后由上市公司回购基金所持项目公司剩余股权，基金完成退出，但目前这种模式并非常见。

08上市公司参与产业并购基金的潜在问题

1、上市公司信披问题

针对“PE+上市公司”并购基金模式的盛行，且上市公司参与并购基金存在信息披露不完整、不及时的问题。上交所和深交所分别于2015年9月发布上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引，规定上市公司应当真实、准确、完整地披露投资协议或合作协议的主要条款，充分披露私募基金等相关主体与上市公司是否存在关联关系及其他利益关系，并按照规定披露相关权益变动事项。上市公司与私募基金合作投资事项筹划和实施过程中，不得以操纵上市公司股价为目的选择性披露信息。

2、内幕交易和市场操纵

上市公司与私募基金合作投资事项中的参与方及其他知情人员，应严格遵守有关上市公司股票买卖的规定，不得从事利益输送、内幕交易、操纵市场或其他违法行为。但基于与上市公司的紧密合作关系，并购基金掌握的相关信息要比普通投资者多，甚至知道上市公司未来的并购标的和方向，或者并购基金在成立之初就已确定并购标的，在并购标的最终注入上市公司时难免存在内幕交易或利益输送的问题。利益驱动下，相关人员有可能利用内幕信息操纵市场谋取利益，从而让上市公司陷入到市值炒作和内幕信息泄露的争议之中。

3、同业竞争和关联交易

如上市公司控股股东、实际控制人或其控制的企业以及上市公司董监高参与并购基金所投项目与上市公司业务相同或相似，则使并购基金与上市公司构成直接或间接的竞争关系，因此需要上市公司及相关关联方履行相应的内部审批程序。上市公司产业并购基金在项目退出时存在上市公司进行二次收购的可能，如上市公司一方作为LP，则二次收购时需要考虑是否构成关联交易。判断是否构成关联交易，需要根据《企业会计准则第36号--关联方披露》和深交所、上交所股票上市规则的规定对并购基金是否属于上市公司的关联方进行认定，并且须穿透核查基金的最终投资人与上市公司是否存在关联关系。

4、委托代理关系风险

上市公司产业并购基金运作中，上市公司与并购基金之间在项目选择、投资尽调、整合管理、退出运作等环节存在着委托代理风险。一方面，在项目筛选和投资尽调环节，并购基金可能因为专业能力原因对项目产生误判，从而造成致命打击。例如：上海浸鑫基金跨境收购MPS项目最终破产清算，52亿元投资化为乌影；另一方面在整合管理和退出环节，特别是“PE+上市公司”类型并购基金的退出渠道主要是上市公司二次收购，并购基金有可能存在美化目标企业以获得收益的动机。

5、业绩对赌风险

上市公司二次收购基金所投项目，通常会与基金及项目投资人制定业绩对赌标准，而标的企业可能采取非理性扩张、非正常降本、掩饰或调整业绩等短期行为来实现业绩承诺，进而影响标的企业的健康可持续发展，最终对上市公司的利益造成损失。上市公司并购后的整合管理与业绩对赌存在一定的对立矛盾，由于标的企业估值往往与背负的业绩指标成正比，业绩对赌要求标的企业在相对独立运营情况下完成，为保持经营的自主性，标的企业通常不希望上市公司进行经营干涉，但上市公司并购后出于整合也需要对标的企业进行财务或销售等方面管控，所以说业绩对赌将对并购后整合产生拖延。这个问题要求上市公司和产业并购基金在标的业绩对赌和整合之间寻找平衡点。

6、合并商誉减值风险

合并商誉是主并方所支付的购买成本高于被并方净资产公允价值的差额。近几年，上市公司并购重组中的高估值引发的合并商誉减值现象呈高发态势。由于并购基金以项目最终退出获利为目的，受并购基金项目包装和专业议价能力的影响，上市公司有可能以较高的溢价实施二次收购。并购完成后，若并购标的业绩未达预期，将使上市公司承担商誉减值损失，上市公司净利润将受到更大程度的抵消。这就要求上市公司实施二次收购时对标的企业采取客观谨慎的估值。