2020年上半年受疫情影响，一度暂停了项目调研、谈判等活动，但华侨基金管理有限公司执行总裁刘鹏数了数，截至12月20日，自己出差的次数已经超过去年，“今年的投资收益基本能够达到去年设定的增长目标。”
“疫情暴发初期，创投圈里巨大的争论是疫情将持续到何时？因为不同阶段，投资机构应对策略是不一样的。如果疫情持续一年仍难以恢复正常，大部分被投企业的现金流是支撑不了的。”微链创始人兼CEO蔡华向《每日经济新闻》记者介绍疫情初期创投圈的境况。
不过，对于一级市场的PE和VC机构而言，退出渠道顺畅让投资进入时间节点上的分水岭。
天堂硅谷资产管理集团有限公司高级合伙人周鑫认为，“从二季度开始，随着中国整个股票市场率先翻红，对科技股追捧，科创板以及创业板注册制推行力度逐渐增大后，一级市场投资经历了先抑后扬的阶段，在五六月开始逐步进入高潮。”
清科研究中心公布的《2020年前三季度中国股权投资市场回顾与展望》显示，2020年前三季度，中国股权投资市场共发生3009笔退出事件，被投企业IPO达到1793笔，同比上升77.7%。
《每日经济新闻》记者注意到，退出渠道畅通，投资机构对于优质标的公司的竞争也更为激烈，资产价格被推高，部分热门企业的股权融资甚至进入卖方市场。多家机构投资人向记者表示，当前成长期项目的投资赛道非常拥挤，资源更向头部集中，而中小型投资机构正在走向“投专”、“投早”的细分赛道。
另一方面，一级市场与二级市场息息相关，制度和政策的红利往往给一二级市场带来共振。科创板的设立和试点注册制的推行，让原本二级市场抢手的“壳资源”几近崩溃，而近期退市新规的推出，也恐让壳公司遭遇灭顶之灾。在这一轮压力下，壳公司或将释放更多并购重组需求。
年初，投资“基本不敢动了”
2020年初新冠疫情来势汹汹，蔡华创立的微链作为创业服务平台，既要对接创投机构，也要接触创业公司。今年年初，令他印象最深的，是和VC投资人讨论“被投创业公司现金流能支撑多久”、“公司该不该裁员“、“线下拓展的业务线要不要砍掉”……对他们而言，这是当时面临最大的问题，也是最难的决策。
“创业公司不少都是借助资本高速发展的，投资人担心创业项目之前辛苦拓展的门店和业务线，一旦因疫情砍掉，要重新做起来恐费时又费力；但另一方面，若这些业务维持之前状态，持续时间越久，对现金流压力愈大。”据蔡华回忆，投资人彼时认为未来充满不确定性，“投资基本上都不敢动，多数投资人还是先握住现金流；有子弹，永远不怕，就怕看不清楚。”
周鑫表示，疫情对于一级市场投资而言，无论从项目端、资金端还是投资人心态都带来一定影响。在资金端，上半年市场上的各主要出资人，比如国有企业或者地方政府，都忙于抗疫；而一些高净值的投资人，因为投资机构不能到现场路演，募资活动基本陷入低迷状态，投资人对一级市场投资的信心也遭受一定冲击。
落地到具体的投资项目，多位投资人在接受记者采访时表示，一些传统的外向型、劳动力密集型、重资产的项目投资人会更加收缩，但对于在疫情期间抗风险能力好、迎来逆势发展的行业，资本会更加聚焦，譬如医疗、生物技术、在线教育等行业。蔡华认为“疫情让投资人更深刻认识到现金流的重要性，同时投资人对很多行业的看法也发生了一些变化。”
清科研究中心的数据显示，今年前三季度，国内生物技术／医疗健康、互联网、IT、半导体及电子设备不论是在投资案例数还是投资金额均排名靠前。
“今年上半年与下半年有明显的分化，公司投资的大部分的企业，哪怕上半年受疫情影响比较大，但是下半年随着国内生产商贸的恢复，被投企业的业务恢复比较快，消费类尤其是内消相关项目迎来了不错的增长。”消费是当前华侨基金重点关注的一大板块，刘鹏认为，双循环的大趋势下，未来内需将成为经济发展的主要支柱，预计消费领域会有一波比较大的增长。
对于一级市场投资机构而言，变化鲜明的感觉还来自退出通道的通畅。
天堂硅谷周鑫指出，今年二季度开始，一级市场投资先抑后扬，在五六月份逐步进入高潮。这一轮高潮主要体现在，由于注册制红利和大量科技型企业的上市带来的拉动作用，使得更多人关注一级市场；其次，二季度后企业生产投资热情也逐渐提高，所以对于企业融资的需求也逐渐提升，融资方和投资方衔接沟通的意愿都比较强。
一级市场资产热、资产贵
“现在热门行业的创业项目开价都比较高，有5家机构要投这个项目的时候，就没有机会还价了。原来如果只有一两家愿意投，项目方和投资方还可以砍价、博弈。热门行业就更受资本追捧，很多基金之前不投医疗健康，现在很多也都在看。”蔡华介绍。
芯片半导体在2020年也迎来了投资风口，据此前证券时报报道，深圳一家投资芯片领域的投资人透露，“现在芯片领域，还没流片成功的企业估值就10亿元了，流片成功的都20亿元了。”这么高的价格，着实让许多投资人感到无奈。
多位投资人先后向《每日经济新闻》记者反映，当前一级市场投资面临着资产价格高、价格贵，可能会出现面粉贵过面包，投资人在二级市场退出后获利不多甚至无利可图的境况。
在华侨基金刘鹏看来，科创板和试点注册制，对投资机构而言，在募投管退方面都带来了不小的影响。其中首要影响在“退”，试点注册制后，相比以往，项目申报、审批的速度在加快。“今年比较明显的一个感觉是，存量项目的退出比原先预计的时间加快了。”
其次影响的是“投”，被投企业的预期提高了，企业对上市信心更高，这也就导致被投企业估值提高，而对投资机构而言，中后期投资赛道已然十分拥挤，然而优质项目相对稀缺，资产价格就很容易遭哄抬。
还有一个受整个环境影响的层面是“募”，今年明显感觉募资环境不像之前那么疯狂，以前有项目募资，LP投进来可能需要抢时间甚至是“秒杀”，生怕落了这个项目。但经过这几年的涨跌起伏后，投资人日趋冷静，今年的疫情加上前两年经济趋缓，对部分LP现金流带来了一定的影响，另一方面，在当前不确定的形势下，LP对投资需要更充足的时间作冷静思考和判断。
LP对于投资更冷静，是否导致投资机构募资难度增加？有PE机构业内人士表示，LP核心问题在于资本未来退出的增值效应。但现在明显一级市场热度高于二级市场，一二级市场价差在缩小，这对LP而言，是否投、投多少则会出现分歧或者犹疑。不过，相对2018年、2019年的募资冰点而言，现在募资的行情是逐步趋暖的。
当然，也有私募负责人表示，目前机构的募资难易程度还主要取决于LP对一级市场的信心，以及投资机构自身的品牌形象、投资业绩等。
清科研究中心公布的今年前三季度中国股权投资市场募资情况数据显示，新募集基金数量2382只，同比上升13.6%；新募资总金额7041.92亿元，同比下滑19.2%。前三季度单只基金的平均新增募集规模为2.96亿元，同比下降28.9%。
头部效应明显 逐渐走向分化
2000年以来，以PE为主的海外金融资本开始尝试大规模进入中国，经过近20年的发展，股权投资市场规模不断扩大、形态日渐丰富，是中国金融和资本市场的重要力量。
当前，国内的股权投资市场又分为早期投资、VC、PE等不同投资阶段。从退出渠道来看，当前被投项目IPO仍然是最主要的退出通道。
据蔡华介绍，早期投资的资本退出，一般更多会采取股份转让的模式，譬如通过被投项目后续融资转给下一任投资方，而如果被投项目IPO的话，退出周期则更长。当IPO节奏加快，从早期投资再到VC、PE市场的交易更为积极。
离钱越近的地方，竞争越是激烈。有投资机构负责人表示，当前关注成长期项目的PE投资赛道特别拥挤，大部分资金还是希望规避风险，项目早期投资风险高，对投资机构的专业能力、经验、资源提出更高的要求，不少机构在投资上更倾向看中后期，尽管估值相对较高，但可以降低不确定性和风险。
而对于走到成长期阶段的企业，尤其是部分优质的项目，他们需要的并不只是融到资金，创业方对投资方提供的资源、服务更加重视。刘鹏认为，“当前，机构分化的趋势还是比较明显的，头部机构的马太效应凸显，顶尖的项目基本上被顶尖的机构拿走，因为他们能够带来比较好的资源，也能够有比较好的运作思路。”
为了应对行业内激烈的竞争，PE机构也开始尝试不同的发展路径，进行差异化定位，有的投资机构会聚焦几大垂直行业，重点深耕；而部分PE机构将投资阶段前置。
天堂硅谷周鑫表示，天堂硅谷2015年提出投资要进行行业聚焦，重点关注信息技术、医疗健康、智能制造、大消费四大行业。在各个细分子行业做了大量的研究跟布局，一方面让投资更专业化，而另一方面，“投专”也能推动机构“投早”，深入了解细分行业，机构可以更早挖掘到行业内的好项目，推动资本在项目发展早期投资。
而对于早期以及创投阶段的投资项目，蔡华认为，当前机构关注点亦有所变化。“之前创业项目多数集中在北上广深，但现在有一些行业譬如新零售品牌，可能在二三线城市更加快速崛起，下沉市场的机会冒出来了；之前创投圈更关注互联网领域的投资，现在一些纯技术、硬科技类的投资项目，可能会更贴近一些具备科研实力的高校和城市，譬如南京、西安等。”
当然，在当前一级市场资产热的背景下，亦有投资机构负责人提醒，要警惕当前的投资“陷阱”。
据他介绍，此前部分在一级市场融资难的企业，通过包装表达上市意愿，在当下融资能比较容易吸引一些新设立的私募机构，这些机构急于做出成绩，又过分依赖与项目方的业绩对赌。投资机构在投资过程中还要审慎考虑项目企业后续的融资计划以及现金流问题，一旦这一波热度过去，这类企业最容易产生问题或者暴雷。
投资机构控股上市公司或成新风潮？
清科研究中心的报告显示，2020年第三季度股权投资市场相对一二季度明显回暖，第三季度投资活跃度同比下降17.1%，但总投资金额同比上升10.8%。
2020年第三季度中国股权投资市场情况
图片来源：清科研究中心资料截图
从不同属性的投资主体来看，2020年上下半年也出现了明显变化。2020年上半年，国资扫货A股市场，拿下了不少上市公司控股权。2020年6月，每日经济新闻曾报道，截至2020年6月1日，国有资本入主的相关案例有37起，涉及相关上市公司总市值高达1680亿元。
彼时，浙江国资旗下一投资人曾向《每日经济新闻》记者透露，近两年国资频频出手，一方面有政策因素，国资利用资本市场可以做大、做强；另一方面，一些民营上市公司受经济环境影响，在经营上出现了困难，叠加试点注册制的影响，上市公司的壳资源估值更加理性，适合国资入手。
不过到今年下半年，国资扫货A股的节奏明显降低，而股权投资市场迎来了回暖时刻。《每日经济新闻》记者采访了多家PE机构，谈及机构的投资方向时，有不少知名机构都提到投资机构控股上市公司的发展路径，且部分机构正在运作过程中。
有媒体此前报道，作为私募股权投资领域最高阶的打法，控股型投资并不好做。在国内市场上，优秀控股案例更是用一只手就能数得过来。IDG资本称，控股型投资活跃的根本原因是PE需要对社会经济发展不断适应，并对自身战略进行升级。机构控股后可以在资金、产业链资源、技术研发、人才架构等诸多方面为企业提供支持。高瓴资本认为，PE借助自己的研究能力和行业经验，发挥赋能企业创新的杠杆效应，才是控股型投资双赢的关键。
从当前出现的投资机构控股上市公司的案例来看，华侨基金刘鹏分析认为，机构选择控股的行业还是偏向流动性强或者消费类的行业，有比较大的增长空间。不过，刘鹏也表示，国内私募机构控制上市公司的案例也很少，毕竟做私募PE的还是以财务投资和预期期限内退出为目的，作为控股股东需要持有较长时间，流动性较低。私募机构控制上市公司主要有几种动机：一是在产业方面有较深积累，看好上市公司所在行业，拥有继续为上市公司提供资源的能力，比如浙民投控制双林生物；二是有些机构通过前期并购已经控制了一些同行业的资产，以借壳重组方式进入；三是纯粹买壳，没有什么资产支撑，从表面上看不出是否有下一步并购计划，且受股价影响较大。
并购精品投行文艺馥欣资本创始人阮超认为，将上市公司定位为投资机构旗下的某一产业平台（如高特佳控股博雅生物），以实业为主，金融投资为辅，符合国家和监管机构脱虚向实、引导金融为实体服务的政策导向。从运作空间的角度来说，并购基金照做、向创投公司大股东购买资产也没问题，上市公司本身的再融资功能也不受限（募投用于主业）。现在分拆上市和A收A都放开了，投资机构还可以以旗下上市公司为主体去收购同行业或者产业链上下游的上市公司，不再受限于募资，子弹更充足了，旗下上市公司体系内相关资产满足分拆上市条件的，也可以再分拆上市，资本运作的空间更大，玩法也更多，但也更考验投资机构的资本运作能力，而不再是单纯地依靠分析判断去获取收益了。
退市新规下，壳资源或将搅动并购需求？
资本市场的并购与分拆，对投资机构而言，不妨看作是资本介入形态的一体两面。
IPO是股权投资主流的退出渠道，但在注册制下，上市公司数量增加，周鑫向《每日经济新闻》记者表示，A股未来可能也会像美股或者港股一样，出现二八分化，优秀的上市公司能够享受高流动性、高估值，但也有一些上市公司盈利性差，可能会出现流动性不足的情况。在这一趋势下，上市不再是机构投资成功的标志，关键在于如何通过资本的方式提升企业内生价值，帮助投资人赚取价值投资获得的收益。
据周鑫介绍，目前天堂硅谷60%的资金用于股权投资，上市公司投资占40%左右，而对于体量较大的上市公司分拆上市，引入市场化投资人战略投资等新的业态，也都在积极参与。
清科旗下私募通数据显示，2020年第三季度中国并购市场共完成493笔并购交易，案例数量同比上升1.9%，环比上升23.9%。其中披露金额的有351笔，交易总金额约为2014.50亿元，同比下降34.3%，环比下降6.3%。
展望后市，华侨基金刘鹏表示，未来将更看重并购市场，而且并购市场也会加大，主要有三方面原因：一是部分资质较好，但现金流出现问题的企业有并购需求；其二，一些投资机构有项目退出需求，投资机构的退出加剧了原有股东回购的压力，也会释放一些并购需求；其三，行业之中强强联合的并购。
此外，注册制之下，IPO节奏加快，也让原本A股生态下的“壳”市场价格大跌。清科研究中心的数据显示，2020年前三季度，通过并购借壳退出案例数仅225例，而巅峰时期的2015年，并购借壳退出数量达到562例。
图片来源：清科研究中心资料截图
随着退市新规出炉，壳公司恐怕不仅仅要面对“壳”不好卖了的困境，更要面临退市的压力。
有投资机构分析人士认为，“退市新规对于部分壳公司而言，恐将是灭顶之灾。原先大家最喜欢的就是那些很空的、啥都没有的壳，但现在反倒可能是这些壳公司排在退市队伍前排，因为它没有主业，没有业绩，如果说是它的大股东没有什么东西能够补充的话，对于上市公司来讲，基本可能是无人问津。”
在这种情况下，一方面可能会造成壳和壳之间的竞争加剧，另一方面，也倒逼壳公司装入新的资产，通过定增或者并购重组等方式保障上市公司基本面。此外，有部分上市公司还未沦为壳资源，但主业增长乏力或受政策影响对业绩造成了重大冲击，可能会考虑资本运作。故而，后续上市公司的并购大概率会加剧。
然而，亦有投行分析人士提出质疑，一级市场已然出现资产价格高、价格贵的趋势，壳公司能不能成功装入称心如意的资产进入上市公司体系？